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在《一文详解腾讯大股东减持——套现？》中，笔者对腾讯大股东减持的规模、时长以及根本原因进行了详细分析。整体来看，大股东减持对腾讯的影响不大，归根结底公司股价的上行需要基本面的支撑。那么，公司基本面究竟如何？当前股价是否已经完全脱离基本面？

业绩下滑

营收方面，腾讯近年来稳步增长，从2016年的1523.44亿元增长至2021年的5613.47亿元，年复合增速为24.28%。但不可否认的是，公司营收增速整体呈现出下滑的态势。尤其是2021年至今，疲软趋势进一步加大。2021年仅实现16.45%，低于24.28%的年复合增速。2022年上半年更是出现了1.94%的负增长。

腾讯游戏业务分析

（一）国内市场遇冷，海外市场新增长点

具体从公司各项业务来看，游戏一直以来是公司营收最主要来源。然而，受到消费疲软、未成年防沉迷以及游戏版号问题等因素的影响，本土游戏增速出现了明显的下滑，2021年仅录得6%的个位数增长，2022年上半年更是出现了1%的负增长，很大程度上拖累了公司游戏业务的整体表现。具体来讲，2021年游戏业务实现营收1743亿元，仅录得11.56%的同比增长，低于过去五年15.33%的年复合增速。

不过值得一提的是，公司海外游戏业务表现亮眼，2021年实现营收455亿元，同比增速高达31%，2022年一季度在本土游戏不景气的背景下仍实现4%的正增长。二季度受到海外消费疲软的影响，同比增速仅出现了1%的负增长，但整体来看出海正在快速成为公司营收的新增长点。新推出的《VALORANT》和《夜族崛起》表现强劲，作出增量收入贡献。

财报显示，当前国际手游市场日活排名前十的游戏中，腾讯占据了其中的五款，优势十分明显，未来随着公司出海的不断深入，有助于减少公司本土业务受国内版号的影响。

展望下半年，公司新游戏集中放量，《暗区突围》和《英雄联盟电竞经理》分别已经在7月13日和7月20日上线、《黎明觉醒》和《幻塔国际版》计划将在2022年三季度海外发行，有望推动游戏业务回暖。（注：以上几款游戏均是在2021年7月前获得版号审核）。

（二）防沉迷监管影响不大

市场普遍关注的未成年防沉迷监管，实际上对腾讯游戏业务的影响并不大。首先根据腾讯的披露，截至2021年末未成年游戏市场已经下降至0.9%，总流水也仅仅占公司本土游戏的1.5%（18亿元人民币左右）。换言之，未成年人对公司游戏业务的贡献可以说变得微乎其微。实际上，公司游戏的消费主力军是25岁以上人群。

其中35岁以上玩家虚拟道具的消费额高达五成以上。特别是除游戏用户的规模之外，腾讯提高游戏收入的方式也非常多。例如，公司可以通过提高用户游戏粘性，推出更多高ARPU（average revenue per user)游戏来提高公司游戏收入。另外也可以通过进一步加强热门游戏赛事运营（例如英雄联盟LPL联赛），推动游戏周边业务的发展。

根据弗若斯特沙利文的报告，2020年腾讯LPL和KPL（王者荣耀联赛）联赛便分别实现营收18亿美元和2亿美元。以王者荣耀来看，2021年共发行59款新皮肤，实现收入28亿美金，平均下来每款皮肤可以贡献3亿人民币左右，这意味着大约6款新皮肤便可覆盖未成年群体部分收入，同时新皮肤的发行对腾讯来说基本没有额外成本。

（三）“变相的反垄断”

游戏版号的审核是影响腾讯游戏业务的另一个重要因素。自2021年7月以来至今，发行的四轮游戏版号均未见腾讯的影子，这意味着公司前期研发投入的新游戏无法及时变现，短期内使得公司游戏业务承压。迟迟未发的游戏版号某种程度来看，实则是变相的反垄断。增量部分被死死摁住，意味着对存量游戏能否提高变现能力提出了要求。不过通过上部分的分析，对于腾讯来说这并不难。

（四）消费复苏是主要推动力

国内外宏观经济放缓下的消费疲软是公司游戏业务低迷的最重要原因。根据SensorTower的报告显示，2022上半年全球手游收入412亿美元（约人民币2787亿元），同比下降6.6%。相比行业整体的低迷情况，得益于拥有《PUBG Mobile》（绝地求生）和《Honor of Kings》（王者荣耀）两款全球最畅销游戏的加持，公司游戏业务整体还是优于行业表现（-0.58%，2022 H)。

经济周期循环往复，国内作为公司游戏业务的主战场，随着对疫情管控的放开以及经济刺激政策的持续落实，当前经济已进入复苏阶段，非制造业商务活动和服务业已处于扩张区间，消费的复苏有望带动本土游戏业务的回暖。

（五）游戏利润还未完全被释放

实际上，腾讯游戏利润有很大一部分被隐藏了，记在会计科目——递延收入中。简单来讲，游戏玩家已经充值但尚未购买虚拟道具（例如皮肤等）的收入便被记于此，不在利润项中体现。截至2022年半年报，公司递延收入高达892.23亿元，新增13.77亿元。

尽管可以看到递延收入增量规模从2021年开始缩小，但是多年的累积已经使其成为公司利润的一个重要蓄水池。通过与网易的比较也可以发现，腾讯相对保守，递延收入占游戏收入的比例远高于网易。

广告业务短期承压

其次，由于广告业务属于顺周期行业，受到宏观经济放缓的影响，以互联网、游戏、保险以及教育为首的广告主不得不减少支出，公司广告业务需求大幅下滑，2021年同比增速大幅回落，增速跌破两位数，仅录得8%的增长。时间来到2022年，公司广告业务上半年更是出现了17.98%的负增长，增长颓势进一步加大。

笔者认为，下半年随着宏观经济的复苏、电商活动的密集开展等有利因素的出现，公司广告业务有望逐步回暖。尤其是，疫情的出现使得互联网用户对于微信以及腾讯会议等软件的粘性进一步加大。

截至2022年半年报，公司微信及WeChat用户仍保持稳步增长，环比和同比分别增长3.8%和0.8%，用户规模已达到12.991亿人，几乎覆盖了全国总人口。在如此巨大流量盘的基础上，随着微信小程序、视频号以及搜一搜等生态的陆续布局，也将为公司带来新的广告增量。

值得一提的是，半年报中最亮眼的即为视频号。播放量同比增长超过200%，给予人工智能推荐的播放量同比增长超过400%，日活跃创作者和日均视频上传量同比增长超过100%。

简单来讲，以前用户对于视频号的使用主要来自朋友间的转发与推荐，但从最新的数据来看，用户已经开始主动观看视频号内容，这意味着微信视频号的生态已经起来了，未来有望为腾讯带来巨大营收增量。

金融科技及企业服务业务增长迅速

公司金融科技及企业服务业务增长迅猛，极大地弥补了其他业务增速放缓的情况。2019-2021年，营收从1014亿元增长至1722亿元，年复合增速高达30.32%。

2022年以来，疫情的持续反复，导致餐饮零售和网络购物等消费承压，使得公司支付业务短期面临增长压力，市场对于数字化的需求锐减。同时，经济下行抑制了企业“上云”的欲望，导致公司云业务也暂时放缓。不过，虽然公司金融科技企业服务业务增速出现明显下滑，但却是腾讯唯一保持增长的业务，同比增长5%。

利润大幅放缓

过去几年腾讯净利润增长迅猛，从2016年的414亿元大幅增长至2021年的2278亿元，年复合增速高达32.87%，表现好于营收增速。然而，公司净利润增速自2021年开始呈现下滑态势，2022年上半年更是录得-53.54%的糟糕表现。究其原因：1.公司营收增长疲软；2.费用率仍在增长；3.利润主要来源投资收益缩量。

（一）营收增长疲软，低毛利业务占比提高

营收疲软的同时，低毛利率（31.56%，2022 Q1）的金融科技及企业服务业务营收占比进一步提高，2022年上半年达到了31.53%，较2021年同期增长了1.95个百分点。以游戏为主的增值服务营收占比基本保持不变，为53.59%。而毛利较高（36.65%，2022 Q1）的网络广告业务营收占比下滑了2.73个百分点，为13.59%，使得公司毛利率和净利润率表现受到拖累。

（二）费用率仍在增长

腾讯费用整体仍呈现出增长的态势，2022年上半年三费率为25.58%，较2021年同期的22.01% 增加了3.57个百分点。细看费用结构，腾讯的费用支出主要为管理费用，2022年上半年达到了惊人的19.63%，且较2021年增长了3.59个百分点。

这和腾讯逆势扩招的行为有关。从表中可以看到，同为互联网巨头的阿里巴巴自2021年Q3开始，员工总数增长便呈现出放缓的趋势：2021年Q4几乎不再增长，到了2022年第一季度和第二季度分别环比减少了1.7%和3.6%。

在行业不景气的阶段，以裁员为首的降本增效手段被互联网公司普遍应用。反观腾讯，一季度员工数量仍环比增长3.05%。为应对困境，腾讯在二季度也进行了裁员，缩减了5000多位员工。但整体来看这还不够，公司管理费用率仅从一季度的19.69%下降了0.06个百分点。

因此笔者认为，这也是导致公司业绩下滑的一个重要原因。此外，尽管公司销售费用在2022年上半年下滑了1.32个百分点，降至5.93%。但由于其较小的占比，对整体控费的效果并不明显。

投资收益：利润重要来源

投资收益已经成为腾讯收入的重要来源。自2017年至2021年，腾讯净利润收入从725亿元增长至2278亿元，年复合增速33.14%。同一时间，腾讯投资收益从201亿元增长至1495亿元，年复合增速为65.14%，对公司利润的贡献率从2017年的27.72%增长至2021年的65.63%。尤其是若剔除投资收益，2017至2021年，公司年净利润复合增速则仅为10.56%，足以见投资收益对公司利润的推动作用。

通过投资，腾讯一方面可以获得投资收益，更重要的是随着对与公司主营业务相关赛道的布局，业务生态更加丰富，公司护城河进一步被巩固。2022年上半年，联营公司经营亏损拖累（例如美团、快手的亏损），导致公司投资收益同比下降了56.43%。

投资利润的“暗箱”

股权投资实际给腾讯创造了巨大的收益，但腾讯通过谨慎的会计处理使得大部分投资收益被隐藏了。

腾讯投资的大部分公司都被以联营公司的形式计入财务报表。对于联营公司，腾讯采取权益法入账。简单来讲，例如所投资公司获得利润1000亿元，公司持股比例20%，则腾讯确认投资收入200亿元。但随着相关公司的上市以及发展，当前公司市值早已远超其入账时的价值。具体来讲，根据腾讯2022半年度报告，联营公司权益共计3102.09亿元，其中上市企业1798.53亿元。

然而通过统计，截至2022年8月25日，公司所投公司总市值大约在5315.09亿人民币，高于账面价值3516.56亿元。因此，整体来讲，腾讯拥有巨大潜在投资利润可以在未来释放。不过，受到过去一段时间“中概股”风波的影响，腾讯所投企业市值跌幅巨大。例如：作为大股东的美团（3690.HK）和快手（1024.HK）较峰值分别跌去了59.04%和82.18%。这在一定程度上调低了市场对于腾讯的估值。

通过以上的分析可以发现，腾讯股价下行主要是因为公司业绩不及预期。一方面，宏观经济下行以及疫情扰动导致公司各业务收入放缓，但管理费用却逆势增长；另一方面，利润核心来源投资收益大幅下滑，进一步削减了公司利润厚度，在一定程度上加剧了投资者的悲观情绪。然而，短期的业绩承压并没改变公司核心竞争力。

不管是游戏业务、广告业务还是未来有望成为公司利润新增长点的金融科技及企业服务业务，在公司巨大流量盘的基础上，公司可操作手段丰富，业绩回暖只是时间问题。特别是，游戏以及投资收益在会计处理下，仍有巨额利润尚未释放。从公司当前估值来看，截至2022年8月25日，腾讯控股滚动市盈率为15.146倍，远远低于公司五年平均市盈率的34.658倍。由此看来，公司当前股价存在被低估的情况。

预测（盈利端）

1.增值服务业务：经济的下行、政策的监管短期内使得公司游戏业务业绩承压，但下半年随着新游戏的陆续发行有望推动游戏业务逐步回暖，叠加游戏出海增长迅猛，笔者预计2022-2024年，游戏业务增速为8%、12%和25%；社交网络业务：新剧《梦华录》、周杰伦新专辑等产品的发售，使得公司付费会员增长效果明显。笔者预计2022-2024年，社交网络业务增速为8%、14%和17%。

2.金融科技及企业服务业务：当前公司以TO B为首的数字化、云计算业务处于快速成长时期，2022年上半年虽受整体宏观环境的影响，增速出现下滑，但未来增长空间广阔，尤其是公司已经具备产业链布局先发优势。笔者预计2022-2024年，金融科技及企业服务业务增速为15%、20%和25%。

3.网络广告业务：宏观环境的不景气，导致广告消费企业不得不缩减开支，从最近的社融来看，整体国内企业扩张的意愿不足。然而，考虑到下半年电商促销大活动等因素的影响，笔者预计下半年公司广告业务增速有望逐步恢复，预计2022-2024年，腾讯广告业务增速为-14%、12%和18%。

经计算，2022-2024年腾讯营业收入为5892.4亿元、6783.25亿元和8092.89亿元，对应EPS为13.78元、17.63元和23.14元。考虑到公司相较于可比公司拥有巨大流量盘优势，同时对于产业链生态的布局极为丰富，护城河优势明显，因此给予公司25倍市盈率估值，计算可得公司盈利端对应估值为344.5元/股。

股权投资价值

然而，如文中所分析的，公司当前财务报表并没有完全体现出全部的股权投资价值。经过统计，截至2022年8月25日，公司所持上市公司股份市值大约为5315.09亿元人民币（6082.59亿港元，根据实时汇率计算）。未上市公司账面价值1303.56亿元（1491.79亿港元）（由于未上市公司估值波动少，因此取最新一季度账面价值）。当前来看，整体中概股风波基本告一段落，未来出现大概率波动的概率不大。因此保守估计，取当前持股市值计算，公司投资价值在7574.38亿港元，对应股价为78.752港元，加上盈利端所对应股价，2022年腾讯合理股价应为423.252港元。

结语

综上所述，大股东减持影响不大。股价的走势最终还是回归公司基本面的情况。整体来讲，宏观经济的下滑、政策的监管、游戏版号的收紧等因素使得公司各业务短期面临承压的情况。

但公司核心竞争力不变，未来增长潜力仍然巨大。游戏业务存量变现空间大，实施效果快；随着微信小程序、视频号等生态系统持续打造，公司广告业务有望迎来新增长点；以云计算以及支付为首的金融科技业务，在当前公司巨大流量盘生态的托底下，先发优势明显，未来有望继续保持快速发展。重要的是，公司股权投资价值巨大，已经形成一个巨大的利润蓄水池，是当前公司最被低估的一环。经计算，2022年腾讯合理股价应为423.252港元。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者：石益峰

分类：上市公司

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